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논문제목: 중국 상장 회사의 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향 —— 기관투자자 지분 및 환경보호세의 매개효과

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원고매수: 38

중국 상장 회사의 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향 -- 기관투자자 지분 및 환경보호세의 매개효과

중국 상장 회사의 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향

——기관투자자 지분 및 환경보호세의 매개효과

주가흘		(한양대학교 경영대학 박사)
언 초		(한양대학교 경영대학 경임교수)
송니은		(한양대학교 경영대학 경임교수)
최성진		(한양대학교 경영대학 교수)

Journal of Strategic Management

ESG 성과와 기업가치의 관계에 대한 기존 연구는 많지만, 그중에서 환경보호세와 기관투자자 지분이 기업 가치에 미치는 영향에 대한 기존 연구 결과의 차이가 크다. 기존 ESG 성과와 환경보호세, 기관투자자 지분에 관한 연구가 적어 환경보호세의 인센티브 효과가 중국 시장에서 실제로 얼마나 효과가 있는지가 불분명하다. 따라서 본 연구는 기업가치가 ESG 성과에 미치는 영향을 깊게 이해하기 위해 중국 상장 기업의 ESG 성과와 환경보호세 및 기관투자자 지분 간의 관계를 중점적으로 연구한다. 본 연구는 2018년부터 2021년까지 중국 A주 상장 회사 중 172개 제조업 기업의 재무 정보를 수집하여 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 분석한다. 결과적으로 다른 조건이 일정한 경우 높은 ESG 성과는 기업의 지속 가능성을 높이고 이해 관계자와 투자자의 의사 결정에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. 둘째, 중국 A주 상장 회사 제조업이 발전하는 과정에서 ESG 성과의 증가는 상장 회사에 대한 기관의 투자액을 효과적으로 높이고 해당 기업의 환경보호세 납부액을 낮춰 기업가치를 높이는 것으로 나타났다. 마지막으로 ESG 성과가 기업가치를 높이는 촉진 효과가 상장 회사 중 국유기업과 규모가 큰 회사 중 더욱 두드러진다는 사실이 드러났다.

Key words: ESG 성과, 기업가치, 기관투자자 지분, 환경보호세

논문투고일 : 2000. 00. 00    수정논문접수일 : 2000. 00. 00    게재확정일 : 2000. 00. 00

Ⅰ. 서론

주가흘ㆍ언초ㆍ최성진

최근 몇 년 동안 많은 투자 기관에서 기업의 ESG 성과를 기업의 투자 가치가 있는지 여부를 측정하는 중요한 측정 기준으로 삼고 있다. 중국 증권감독관리위원회(CSRC)는 2018년 9월 말에 "기업지배구조 지침"의 새 버전을 공식 발표했다. 이 지침은 기업이 새로운 개발 개념을 구현하고 사회적 책임을 적극적으로 수행하며 뛰어난 기업가 정신을 계승할 것을 분명히 요구하고 있다. 그리고 이 표준은 환경, 사회적 책임 및 기업 지배 구조의 세 가지 측면에서 상장 회사에 대한 보다 표준화된 요구 사항을 제시한다. 관련 정책 및 규정에 따라 기업의 ESG 성과를 관찰하는 것이 특히 중요하다.

선행 연구에는 ESG 성과가 중국 상장 회사의 가치(Xu et al., 2019), 재무성과(Zhang et al., 2018), 그리고 상장 회사의 시장 성과(Li and Zhang, 2020)에 미치는 영향을 입증하였다. Qiao(2021)의 연구에 따르면 ESG 요소는 재무 성과에 긍정적인 영향을 미치며, 특히 ESG 평점이 높은 기업의 경우 기업의 장기적인 가치를 창출할 수 있다. Nirino (2021) 의 연구 결과에 따르면 ESG의 평가는 분쟁이 기업에 미치는 가치 파괴를 제한하는 것처럼 보이지만 분쟁은 여전히 성과에 부정적인 영향을 미친다.

본 연구는 중국 상장사의 ESG 성과가 기업가치에 어떤 영향을 미치는지 탐구하고, 두 가지 중요한 내외부 요소인 기관투자자 지분 및 환경보호세가 ESG 성과와 기업가치의 관계에 미치는 영향도 고려했다.

환경보호세에 관한 선행 연구는 환경보호세가 기업의 세금 납부 사회적 책임을 해서는 안 된다고 생각하였다. 만약 모든 기업이 ESG 활동을 하는 경우, 전체 세금 체계가 파괴될 것이다(MJ Cowan, 2023). 또 환경보호세의 자극 효과는 기업이 진정한 ESG 의무를 이행하기를 원하는지에 달려 있다. 선행 연구는 환경규제가 ESG 성과가 높은 기업의 혁신과 성과에 상당한 자극을 주는 것으로 나타났다(Lai, 2020).

기관투자자 지분에 대한 선행 연구에 따르면 ESG 공개는 지분 자본 비용을 절감할 수 있으며, 특히 ESG 평점이 높은 기업의 경우 ESG 요소가 투자자들에게 긍정적인 신호로 인식될 수 있음을 보여주고(Liu, 2021), ESG 평점이 높은 기업은 주가 붕괴 위험이 낮아 투자자들의 위험 완화 도구로 활용할 수 있다(Chen and Yuan, 2020). 그러나 일부 학자들은 다른 결과를 내놓았는데, 예컨대 어떤 연구에 따르면 대상 기업의 ESG 성과는 기관투자자의 보유 지분 변동에 따라 다르지 않다(J Taglialatela, 2020). 이는 금융 인수자의 목표는 단기적인 이익을 극대화하는 것이므로 장기적인 지속가능성 프로젝트를 무시할 수 있다는 일반적인 견해와 명확하게 대조된다.

환경보호세와 기관투자자 지분의 현재 연구 결과는 크게 다르며, 과거 환경보호세의 인센티브 효과는 중국 시장에서 실제 효과가 명확하지 않는다. 본 연구는 중국 상장 회사의 ESG 성과와 환경보호세 및 기관투자자의 지분과의 관계를 집중적으로 연구하여 ROA와 ROE로 측정한 기업가치에 대한 ESG 성과의 영향을 확인한다. 기관투자자 지분은 기업가치에 대한 ESG 성과의 긍정적 역할을 증대시킬 수 있고, 환경보호세는 이 역할을 약화시킬 수 있다고 가정했다. 이 관계에서 국유기업 성격 및 기업규모의 조절효과를 추가로 분석하고 기업 나이, 자산부채율, 기업 성장성 및 최대 주주 지분을 통제 변수로 고려하여 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 보다 정확하게 평가하여 기업의 안정적인 성장과 발전을 위한 지침을 제공한다. 기업의 진정으로 지속 가능한 발전을 달성하고 기업의 ESG 성과를 촉진하는 데 특정 역할을 하고자 하며 상장 회사 지원 및 투자에 있어 투자자를 위한 투자 분석을 수행한다.

Ⅱ. 이론적 배경 및 연구가설

2.1  ESG 성과와 기업가치

고품질 성장과 지속 가능한 발전을 추구하는 시대에는 환경, 사회, 지배구조 (ESG) 가 관심의 초점이 되었다(Almeyda, R, 2019). Nirino (2021) 의 연구결과에 따르면 ESG의 평가는 분쟁이 기업가치에 미치는 피해를 줄이는 것 같다. ESG 공개를 촉진하는 것은 회사 자체와 이해 관계자들에게 유익하다는 연구결과가 나왔다(Barnett M L, Salomon Ｒ M., 2006; Parmar B L, et al., 2010; Xu, J., Li, Y., Zhang, Y., 2019). 연구에 따르면 기업 ESG 정보 공개는 외부 및 내부 의사 결정과 투명성을 높이고 재정적 안정성 향상, 사회적 지속 가능성 향상을 통해 기업의 명성을 높이고 상당한 경쟁 우위를 확보할 수 있다는 사실을 발견하였다(김범석, 민재형, 2016; 강원, 정무권, 2020; He, 2019).

Sharfman,M.P and Fernando(2008)은 효과적인 ESG 위험 관리 전략이 경기 침체에 대처하는 회사의 유연성을 높여 회사의 체계적인 위험을 줄일 수 있다는 것을 발견하였다. Sassen, R., et al(2016)은 또한 종합적이고 높은 ESG 성과가 총 위험과 특수한 위험을 줄일 수 있다는 것을 발견하였다. Neitzert, F and Petras, M.(2022)는 121개국 3392 개 은행의 샘플을 조사한 결과 ESG가 위약 위험과 포트폴리오 위험 감소에 참여한 것으로 나타났다.

가설 1: 기업의 ESG 성과는 기업가치를 늘린다.

2.2  ESG 성과와 기관투자자의 지분

점점 더 많은 기관투자자들은 ESG 요소를 투자 결정에 포함하고 있다. 일부 연구들은 기관투자자의 지분율이 기업의 ESG 실천과 재정적 성과와 연관되어 있다는 것을 보여준다(Bonacchi et al., 2022).

선행 연구에 따르면 기업이 사회적 책임을 적극적으로 이행하면 더 많은 기관투자자를 끌어들일 수 있다고 한다(王昌锐,邹昕钰, 2016). ESG 프레임워크가 기업의 경영 및 관리 활동을 지도하고 감독 당국의 처벌과 가능한 법적 위험을 최소화하고 가치를 높임으로써 보다 우량한 투자자들에게 선호되고 있다. 한편, ESG 투자 이념이 자본시장에서 널리 중시되고 있으며, 투자 결정은 비재무적 보고 요소에 기반하며 ESG도 중요한 판단 기준이기 때문에 ESG 성과는 기관투자자들이 투자 결정을 내리는 중요한 고려 요소가 되었으며(高杰英, 褚冬晓, 2021), 좋은 ESG 성과는 더 많은 기관 투자자을 끌어들일 수 있다. 또 ESG에 대한 투자자들의 인식이 명확해지면서 책임투자 부분이 증가하고 있다(P Lykkesfeldt, LL Kjaergaard, 2022).

그러나 Byun and Choi(2021) 연구에서 기관투자자의 지분율이 기업의 ESG 실천 수준과 정반대인 관계를 가지고 있음을 발견했지만, ESG 관행 수준이 높을수록 재무성과가 개선될 수 있다는 연구 결과도 나왔다. 이러한 맥락에서 본 연구는 기업의 ESG 성과와 기관투자자의 지분 사이의 관계를 더욱 확인하였다.

가설 2.1: 기업의 ESG 성과는 기관투자자 지분을 늘린다.

2.3  ESG 성과와 환경보호세

환경보호세는 기업 및 개인의 환경 행동에 대한 과세를 의미하며, 친환경적인 조치를 취하도록 유도하고 자극하기 위해 부과된다. 일반적으로 오염물질 배출량 또는 오염물질 함량을 기준으로 세금이 계산된다. 구체적으로는 기업은 대기오염, 수질오염, 고형폐기물오염 및 소음오염의 양과 질에 따라 해당하는 세금을 납부해야 한다(<중화인민공화국 환경보호세법>). 환경보호세는 기업이 오염을 줄이고 에너지 효율을 높이도록 장려하기 위해 정부가 사용하는 정책 수단이다(Jing Li & Shiyu L, 2022). 환경보호세의 시행이 기업의 ESG 실천 및 기업가치에 영향을 미칠 수 있다는 연구 결과가 있다.

기존 연구는 환경보호세의 시행이 기업의 ESG 성과에 긍정적인 영향을 미친다는 사실을 발견했다(Hajatpour and Kazemian, 2021). Zhang, Q., et, al.(2022) 은 ESG의 개념이 녹색조세에 중대한 영향을 미친다고 보았다. 좋은 사회적 책임 성과는 정부, 투자자, 대중에게 사회에 적극적으로 봉사하라는 신호를 전달함으로써 기업에 대한 정부 및 관련 부서의 규제 압력을 효과적으로 완화시킬 수 있다. 동시에 기업은 정부로부터 특수한 정책지원, 세금 우대 및 재정 자본의 인센티브를 획득하여 녹색 혁신에 종사할 수 있으며 다원화된 혁신지식자원을 획득하여 기업의 녹색 혁신 능력을 제고하는데 도움이 된다. 선행 연구는 환경보호세의 시행이 기업의 수익성과 주식시장의 성과에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 사실을 발견했지만 기업들이 ESG 실천을 하면 환경보호세가 수익성과 주식시장 성과에 미치는 부정적 영향을 완화할 수 있다고 지적하기도 했다(Li, Deng and Wang, 2020).

또한 선행 연구에서는 ESG 성과와 조세회피가 음의 상관관계를 보이는 것으로 나타났는데, 이는 ESG 성과가 좋은 기업이 조세회피 가능성이 적다는 것을 의미한다(N Maas, 2022). ESG의 성과는 환경보호세를 조세회피 도구로 활용하기보다는 기업 스스로 사회적 책임에 더 크게 좌우된다. 이를 바탕으로 본 연구에서는 기업의 ESG 성과와 기업의 환경보호세 납부액 간의 관계를 살펴보았다.

가설 2.2: 기업의 ESG 성과는 환경보호세 납부액을 낮춘다.

2.3  기관투자자의 지분과 기업가치

선행 연구에서 기관투자자의 주식 비율과 회사의 주주권익수익률(ROE)이 관련되어 있다는 것을 발견했으며 연구 결과에서는 기관투자자가 ESG 요소에 대한 관심을 높이면 주식 비율이 높아지는 것을 발견했다(Choi and Park, 2020). 또 연구에 따르면 기관 지분이 기업가치에 긍정적이고 유의한 영향을 미치고, 기관 지분이 ESG 성과와 기업가치 간의 연관성을 조절하는 반면, 지분 집중도와 지분 균형의 조절 효과는 유의하지 않은 것으로 나타났다(Shiyu Wu, Xinyi Li., et, al., 2022).

이 연구들은 기관투자자의 지분율이 기업의 재정적 성과에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다고 보여주지만, 결과는 일치하지 않고, 많은 학자가 과도하게 집중된 기관투자자의 지분이 재정적 성과에 악영향을 미치는 것으로 보고 있다.

중국 시장 데이터를 조사한 연구 결과 기관투자자의 주식 비율이 기업의 수익성 비율과 부정적인 관련이 있다고 밝혔다. 기관투자자는 장기적인 지속가능성을 무시하는 대신 기업의 단기적인 수익에 더 관심을 기울이는 경향이 있다고 보고 있다(Wang, Y., 2019). 기관투자자의 주식수익률과 환경, 사회 및 기업 경영 (ESG) 성과 사이의 관계를 조사하는 결과는 기관투자자의 주식수익률이 기업의 ESG 성과와 부정적인 관련이 있으며, 기업의 재정적 성과가 더 떨어지는 것을 발견했다(Hasan, M. R., 2021). 어떤 연구에서는 또한 기관투자자의 지분율 증가는 기업의 자본지출 및 연구개발(R&D) 지출의 감소를 초래할 수 있으며, 이는 기업의 장기적인 성장잠재력을 약화시킬 수 있다는 사실을 발견하였다(薛海燕, 张信东, 2021).

선행 연구에 따르면 기관투자자의 지분율은 회사의 ESG 관행 및 재무적 실적과 연관성이 이 있음을 보여준다. 기관투자자들이 ESG 요소에 주목할수록 지분율이 높을수록 회사의 ESG 성과 및 재무적 성과 향상을 촉진할 수 있다. 동시에 주식 보유율이 과도하게 집중되면 회사가 눈앞의 이익만 중시하게 되어 장기적인 이익 발전을 해친다고 보는 학자도 있다. 이에 따라 본 연구는 기관투자자 지분은 매개변수로 하여 중국 상장사의 ESG 성과와 ROA 와 ROE로 대표되는 기업가치 간의 관계와 상호 작용을 검증하였다.

가설 3.1: 기업의 기관투자자 지분은 기업가치를 늘린다.

2.4  환경보호세와 기업가치

선행 연구에서는 환경보호세가 기업의 수익성과 자산 수익률에 현저한 부정적인 영향을 미친다고 주장하였다. 중국 상장사에 대한 연구(Fang, Y, 2021) 와 인도의 환경보호세 정책이 제조업에 미치는 영향에 대한 검토(Bhatia, S., 2020) 를 통해 기업들은 환경보호세를 지불할 때 비용 증가와 이익 감소에 직면해 기업의 수익성과 자산 수익률을 떨어뜨리는 연구 결과가 나타났다. 연구자들은 환경보호세 부과가 기업의 비용을 증가시켜 수익성과 주식수익률에 영향을 미칠 수 있다고 지적하였다(Bhatia, S., 2020).

환경보호세 정책은 기업의 자본 지출 및 연구개발(R&D) 지출 감소로 이어져 기업의 장기 성장 잠재력을 약화시킬 수 있다는 연구결과도 있다. 환경보호세의 징수는 기업의 재무성과와의 관계가 일정한 것은 아니며, 기업의 규모 및 업종의 특징 등 다양한 요인에 의해 영향을 받을 수 있다(Teoh, S.H., 2006).

환경보호세가 기업의 재무 성과에 미치는 인센티브는 지역적 차이와 기업 생애주기의 요인에도 영향을 받는다는 것을 발견하였다. 환경보호세 정책의 효과는 주로 성숙기와 쇠퇴기 기업에 나타나고 성장기 기업에 미치는 영향이 미미하다고 지적하였다(X Jiang, G Li, X Fan, 2023).

종합하면 ESG 요소는 기업의 재무 성과에 영향을 미치는 데 점점 더 중요한 역할을 하고 있다. 환경보호세의 시행은 기업의 ESG 실천 및 재무실적에도 영향을 미칠 수 있다. 따라서 본 연구에서는 A주 상장 회사 중 제조업 기업이 납부하는 환경보호세를 동적으로 관찰하여 기업가치에 미치는 영향을 비교 분석한다.

가설 3.2: 기업의 낮은 환경보호세 납부액은 기업가치를 늘린다.

이를 바탕으로 본 연구는 기관투자자 지분과 환경보호세가 기업의 ESG 성과와 기업가치 사이의 매개 효과를 입증한다는 가설을 세웠다.

가설 4.1: 기업의 ESG 성과는 기관투자자 지분을 늘리고 기업가치를 늘린다.

가설 4.2: 기업의 ESG 성과는 환경보호세 납부액을 낮춰서 기업가치를 늘린다.

2.5  국유기업

국유기업은 국가가 직접 소유하거나 통제하는 회사를 가리킨다(<중화인민공화국 회사법>). 회사의 성격은 회사의 경영방침과 관리모델을 결정하는 회사의 소유구조를 결정하는데(Jensen, 1993), 그 중에는 국유기업, 민영기업, 집단소유제 기업, 연합기업 등이 포함되며, 회사의 재무 상황과 경영 실적에 있어서 회사의 성격은 중요한 요인이다.

최근 들어 기업의 성격이 기업가치에 미치는 영향에 대한 연구가 주목받고 있다. 예를 들어, 국유기업의 성과는 일반적으로 비국유기업의 성과보다 더 나쁜 것으로 밝혀졌다(Jensen, 1993). 어떤 연구에서 국유기업은 비국유기업보다 관리 방침과 규장 제도가 더 엄격하며, 이는 기업의 경영 성과에도 영향을 미친다고 지적한다(Watts and Zimmerman, 1990). 또 국유기업이 비교적 특별하기 때문에 자본이 전부 또는 주로 국가에 투입되기 때문에 국유기업의 의사결정 과정은 종종 정치와 정책의 영향을 받아 국유기업이 일부 부분에서편차를 보이는 결과를 초래하기도 한다. 이에 따라 본 연구에서는 국유기업을 조절변수로 사용하여 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 보다 정확하게 평가하였다.

가설 5.1: ESG 성과가 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 국유기업일 수록 증가할 것이다.

가설 5.2: ESG 성과가 기관투자자 지분에 미치는 정(+)의 영향은 국유기업일 수록 증가할 것이다.

가설 5.3: ESG 성과가 환경보호세에 미치는 부(-)의 영향은 국유기업일 수록 증가할 것이다.

가설 5.4: 기관투자자 지분이 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 국유기업일 수록 증가할 것이다.

가설 5.5: 환경보호세 감소가 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 국유기업일 수록 증가 할 것이다.

2.6 기업규모

기업규모는 회사의 자산 규모, 종업원 수, 매출액 등을 나타내는 지표다(Jensen, 1993). 연구에 따르면 회사의 규모는 회사의 재무상황과 경영성과에 현저한 영향을 미친다(Majamdar, 1997; Jensen, 1993). 대기업은 일반적으로 시장 점유율이 높고 리소스가 더 많다. 또한 ESG 성과와 장기적인 기업 재무 성과 간의 관계는 기업의 규모에 따라 달라진다는 연구 결과도 있다(박순애, 신은혜, 2021). 이에 따라 본 연구에서는 기업규모가 다른 변수에 미치는 영향을 알아보기 위해 대기업과 중소기업으로 나누어 조절변수로 분류해 연구하였다.

H6.1: ESG 성과가 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 기업이 규모가 커질 수록 증가할 것이다.

H6.2: ESG 성과가 기관투자자 지분에 미치는 정(+)의 영향은 기업이 규모가 커질 수록 증가할 것이다.

H6.3: ESG 성과가 환경보호세에 미치는 부(-)의 영향은 기업이 규모가 커질 수록 증가할 것이다.

H6.4: 기관투자자 지분이 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 기업이 규모가 커질 수록 증가할 것이다.

H6.5: 환경보호세 감소가 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 기업이 규모가 커질 수록 증가할 것이다.

Ⅲ. 연구방법

3.1  연구 모형

<그림 1> 연구 모형

< 그림 1 > 은 본 연구에서 검증할 내용을 연구 모형으로 정리한 것이다.

이 변수들을 이용하여 본 연구는 다음과 같은 다중 회귀 모델을 세웠다.

ROA = β0 + β1 * ESG 성과 + β2 * 기관투자자 지분 + β3 * 환경보호세 + β4 * 국유기업+  β5 * 대형 기업 + β6 * 중소형 기업 + ε1                                 [식1]

ROE = β0 + β1 * ESG 성과 + β2 * 기관투자자 지분+ β3 * 환경보호세 + β4 * 국유기업 + β5 * 대형 기업 + β6 * 중소형 기업 + ε2                                [식2]

[식1] 및 [식2] 중에서 β0, β1, β2, β3, β4, β5, β6은 회귀계수으로 의미하여, ε1과 ε2는 오차항을 의미한다.

3.2 변수의 조작적 정의와 측정방법

<그림 2> 변수의 정의와 측정방법

3.3 표본선정 및 분석방법

중국은 2018년 1월 1일부터 '중화인민공화국 환경보호세법' 을 시행하고 공식적으로 환경보호세 징수를 시작하였으므로 본 연구는 2018년부터 2021년까지 중국 A주 상장 회사 중 172개 제조업 기업의 재무 정보를 수집하여 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 분석한다.

표분에서 중국 상장 회사의 관련 ESG 성과 데이터는 Bloomberg가 발행하는 다양한 분야의 점수를 통해 수집되고이며 환경보호세 측정은 Wind 데이터베이스를 사용하여 수집하고, 기업 정보 및 재무 데이터는 중국 상장사들의 정보 및 재무 관련 데이터를 보관하는 CSMAR(국태안) 데이터베이스를 통해 수집된다.

또한 본 연구에서는 가설 검증을 위해 회귀 모델을 세우고 기관투자자 지분과 환경보호세가 ESG 성과와 기업가치 간의 관계에 대한 매개 역할을 검증했으며, 국유기업과 기업규모가 상술한 관계에 미치는 조절 효과를 검증하였다.

본 연구는 패널 데이터를 사용하고 회사 개체의 차이와 시간 효과를 통제하고 여러 연도 및 단위에서 수집하여 개체 및 시간 변화의 이질성을 더 잘 포착하고 역상관 관계의 가능성을 더욱 제거한다.

통제 변수는 변수 누락으로 인한 모형 불안정성을 줄일 수 있기 때문에 본 연구에서는 기업 나이(기업의 상장 년도), 자산부채율, 기업 성장성, 최대 주주 지분을 통제 변수로 선택하였다. 또한, 본 연구에서는 외부요인이 연구 결과에 미치는 영향을 줄이기 위해 회귀 분석할 때 개체, 연도 및 기업이 속한 업종의 고정 효과를 추가로 통제하였으며, 분석결과에 영향을 미치는 기타 관측되지 않은 요소들을 제거하고, 연구 대상 간의 관계를 보다 정확하게 검토하였다.

Ⅳ. 연구결과

4.1 기초통계량 분석

아래 정리한 모든 변수에 대한 기술통계 결과에 따르면 표본의 ROA 평균값은 0.050, ROE 평균값은 0.084로 선정된 상장 회사 표본의 전반적인 발전 수준이 상대적으로 높다는 것을 알 수 있다. 한편 ROA와 ROE의 표준편차는 각각 0.067과 0.161로 상장 회사의 발전 수준에 큰 차이가 있음을 나타낸다. ESG 성과의 평균값은 35.101이고 표준편차는 7.454로 ESG 성과에 대해 상장 회사이 전반적으로 지나치게 불균형하게 발전하는 경우는 없지만 구체적인 성과는 회사마다 작은 변동이 있음을 보여준다. 기관투자가 지분의 평균은 48.654, 표준편차는 25.71, 환경보호세의 평균은 4.252e+06, 표준편차는 9.670e+06으로 회사의 발전 수준은 크게 다르지 않지만 구체적인 기관투자자 지분과 환경보호세는 큰 차이가 있음을 보여준다.

<표 1> 기초통계량 분석

변수	Mean	SD	Min	Max
ROA	.050	.067	-.254	.327
ROE	.084	.161	-1.711	.544
ESG 성과	35.101	7.454	20.39	68.585
기관투자자 지분	48.654	25.708	4.026	98.202
환경보호세	4.252e+06	9.670e+06	0	1.096e+08
국유기업	.547	.498	0	1
기업규모	3.103e+10	4.212e+10	6.522e+08	3.214e+11
기업나이	17.576	6.3	1	29
자산부채율	0.496	0.190	0.0740	2.290
기업 성장성	0.0970	0.238	-0.514	4.369
최대 주주 지분	36.09	15.49	9.050	87.70

4.2 상관관계 분석

본 연구에서는 선정된 데이터 간의 상관관계를 관찰하기 위해 다중 공선성의 존재를 피하고자 먼저 상관관계를 분석을 실시했으며, <표 2>는 모든 변수 간의 상관 계수를 계산하는 상관분석 결과이다. 이 연구에서 선택한 모든 변수가 두 개 사이의 상관계수가 대부분 0.5보다 작다는 것을 알 수 있으므로 각 변수 간의 다중 공선 관계를 제외할 수 있다.

<표 2> 상관관계 분석

변수	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
ROA	1
ROE	0.794	1
ESG 성과	0.321	0.280	1
기관투자자 지분	0.323	0.304	0..272	1
환경보호세	-0.186	-0.137	-0.129	-0.076	1
국유기업	0.124	0.013	-0.070	-0.028	0.051	1
기업규모	0.132	0.040	-0.033	0.005	-0.047	0.837	1
기업나이	-0.165	-0.078	-0.059	0.024	0.031	-0.215	-0.148	1
(자산부채율	-0.351	-0.136	-0.085	-0.097	0.094	-0.109	-0.083	0.096	1
기업 성장성	0.266	0.213	0.116	0.074	-0.060	0.168	0.150	-0.180	0.009	1
최대 주주 지분	0.116	0.120	0.095	0.037	-0.028	-0.134	-0.106	-0.022	0.003	-0.008	1

4.3 실증분석 결과

4.3.1 다중 회귀 실증분석

ESG 성과와 기업가치 간의 관계에 대한 추가 분석과 해석을 위해 다각 선형 회귀 분석을 진행하였다.

<표 3>의 모델 (1), (2)와 (3)에서 볼 수 있듯이 ESG 성과, 기관투자자 지분, 환경보호세와 ROA 회귀 계수는 각각 0.0010***, 0.0004***, -0.0025***이고, 모델 (4), (5)와 (6) 결과에서 알 수 있듯이 ESG 성과, 기관투자자 지분, 환경보호세와 ROE의 회귀 계수는 각각 0.0029***, 0.0008***, -0.0057***, 1% 수준에서 유의하게 관련되어 있다.

<표 4>의 모델 (1)과 (2) 회귀 분석 결과가 ESG 성과와 기관투자자 지분, 환경보호세의 회귀 계수는 각각 0.8986***, -0.1017***가 있고 1% 수준에서 유의하게 관련되어 있다. A주 상장 회사이 발전하는 과정에서 ESG 성과가 기업가치와 기관투자자 지분을 증가시킬 수 있다는 것을 증명하고, ESG 성과의 증가는 환경보호세 납부액을 낮추고 가설 1, 가설 2.1 및 가설 2.2를 성립하는 한편, 기업의 기관투자자 지분과 낮은 환경보호세 납부액은 기업가치를 증가시켜 가설 3.1과 가설 3.2를 지지한다.

<표 3> 다중 회귀 검증 (1)

변수	(1) 가설 1	(2) 가설 3.1	(3) 가설 3.2	(4) 가설 1	(5) 가설 3.1	(6) 가설 3.2
	ROA			ROE
ESG 성과	0.0010***			0.0029***
	(3.9031)			(3.7127)
기관투자자 지분		0.0004***			0.0008***
환경보호세			-0.0025***			-0.0057***
			(-4.0720)			(-2.9449)
기업나이	0.0059***	0.0057***	0.0057***	0.0149***	0.0146***	0.0140***
	(4.1181)	(4.0164)	(3.8442)	(3.3603)	(3.2966)	(2.9856)
자산부채율	-0.2906***	-0.2889***	-0.2608***	-0.6515***	-0.6539***	-0.5986***
	(-9.6111)	(-9.6734)	(-8.2643)	(-6.9795)	(-7.0058)	(-5.9674)
기업 성장성	0.0386***	0.0407***	0.0439***	0.0734***	0.0801***	0.0880***
	(4.8321)	(5.1782)	(5.3837)	(2.9794)	(3.2614)	(3.3949)
최대 주주 지분	0.0005	0.0006	0.0004	0.0013	0.0015	0.0011
	(1.1870)	(1.3436)	(0.9768)	(0.9913)	(1.1171)	(0.7979)
상수	0.0431	0.0590*	0.1009***	0.0025	0.0615	0.1684
	(1.2522)	(1.7777)	(2.8991)	(0.0233)	(0.5930)	(1.5224)
개체 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES
업종 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES
연도 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	679	679	638	679	679	638
조정된 R2	0.049	0.072	0.001	0.118	0.119	0。185
t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

<표 4> 다중 회귀 검증 (2)

변수	가설 2.1	가설 2.2
	기관투자자 지분	환경보호세
ESG 성과	0.8986***	-0.1017***
	(5.9615)	(-5.4918)
상수	18.1340***	16.8244***
	(3.2830)	(24.6512)
개체 고정 효과	YES	YES
업종 고정 효과	YES	YES
연도 고정 효과	YES	YES
N	688	645
조정된 R2	0.230	0.285
t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

4.3.2 매개 효과 실증분석

<표 5> 매개 효과 검증

변수	(1) 가설 1	(2) 가설 2.1	(3) 가설 4.1	(4) 가설 2.2	(5) 가설 4.2	(6) 가설 1	(7) 가설 2.1	(8) 가설 4.1	(9) 가설 2.2	(10) 가설 4.2
	ROA	기관투자자 지분	ROA	환경보호세	ROA	ROE	기관투자자 지분	ROE	환경보호세	ROE
ESG 성과	0.0010***	0.8986***	0.0007***	-0.1017***	0.0008***	0.0029***	0.8986***	0.0023***	-0.1017***	0.0024***
	(3.9031)	(5.9615)	(2.7109)	(-5.4918)	(2.9891)	(3.7127)	(5.9615)	(2.8936)	(-5.4918)	(2.9501)
기관투자자 지분			0.0003***				0.0008***	0.0006***
			(4.4445)					(2.8294)
환경보호세					-0.0020***					-0.0043**
					(-3.2395)					(-2.1471)
기업나이	0.0059***		0.0056***		0.0056***	0.0149***		0.0142***		0.0137***
	(4.1181)		(3.9591)		(3.8191)	(3.3603)		(3.2329)		(2.9533)
자산부채율	-0.2906***		-0.2845***		-0.2572***	-0.6515***		-0.6393***		-0.5871***
	(-9.6111)		(-9.5728)		(-8.2117)	(-6.9795)		(-6.8895)		(-5.8969)
기업 성장성	0.0386***		0.0389***		0.0420***	0.0734***		0.0740***		0.0820***
	(4.8321)		(4.9567)		(5.1760)	(2.9794)		(3.0225)		(3.1788)
최대 주주 지분	0.0005		0.0005		0.0004	0.0013		0.0013		0.0010
	(1.1870)		(1.2682)		(0.9139)	(0.9913)		(1.0359)		(0.7342)
상수	0.0431	18.1340***	0.0385	16.8244***	0.0689*	0.0025	18.1340***	-0.0066	16.8244***	0.0680
	(1.2522)	(3.2830)	(1.1397)	(24.6512)	(1.9075)	(0.0233)	(3.2830)	(-0.0626)	(24.6512)	(0.5925)
개체 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
업종 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
연도 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	679	688	679	645	638	679	688	679	645	638
조정된 R2	0.049	-0.230	0.084	-0.285	0.016	0.118	0.230	0.103	0.285	0.165
t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

회귀 분석 결과에 따르면 A주 상장 회사 발전 과정에서 ESG 성과가 기업가치에 효과적으로 영향을 미칠 수 있다고 한다. 구체적인 영향 메커니즘에 대해 더 자세히 논의하기 위해 ESG 성과가 특정 매개 요소에 영향을 주어 기업의 기업가치 증가를 촉진할지 여부를 탐구하기 위해 본 연구에서는 기관투자자 지분과 환경보호세를 매개 변수로 선정하였다.

<표 5>에서 모델 (1)과 (3) 회귀 결과에서 알 수 있듯이 ESG 성과와 ROA의 회귀 계수는 0.0010***, 0.0007***이고 기관투자자 지분의 회귀 계수는 0.0003***이다. 또 모델 (6)과 (8) 결과는 ESG 성과와 ROE 간의 회귀 계수가 각각 0.0029***, 0.0023***이고, 기관투자자 지분과의 회귀 계수가 0.0006***이 있으며 모두 1% 수준에서 유의하게 정(+)의 관련되어 있음을 보여준다. 결과는 상장 회사 발전 과정에서 ESG 성과의 증가는 회사에 대한 기관의 투자액을 효과적으로 높여 회사의 기업가치를 효과적으로 높인다는 것을 증명할 수 있다. 가설 4.1을 지지한다.

<표 5> 중 모델 (5)과 (10) 결과에 따르면 ESG 성과와 기업가치의 회귀 계수가 각각 0.0008***, 0.0024***이고, 모두 1% 수준에서 유의한 정(+)의 관련되어 있으며 환경보호세와의 회귀 계수는 -0.0020*** 및 -0.0043**이다. 결과는 상장 회사 발전 과정에서 ESG 성과의 증가가 기업이 납부해야 할 환경보호세 액을 효과적으로 낮춰 기업가치를 효과적으로 높였으며, 가설 4.2를 지지한다.

4.3.3 국유기업의 조절 효과

<표 6> 조절 효과 검증 —— 국유기업

변수	(1) 가설 5.1	(2) 가설 5.2	(3) 가설 5.3	(4) 가설 5.4	(5) 가설 5.5	(6) 가설 5.1	(7) 가설 5.4	(8) 가설 5.5
	ROA	기관투자자 지분	환경보호세	ROA	ROA	ROE	기관투자자 지분	ROE
ESG 성과	0.0024***	0.9788***	-0.1153***	0.0007***		0.0055***
	(8.5737)	(7.5647)	(-7.2611)	(8.1388)		(7.0546)
국유기업	0.0086*	2.6903	-0.2210	0.0040	0.0130***	-0.0048	-0.0151	0.0020
	(1.9488)	(1.3461)	(-0.8941)	(0.8994)	(2.9518)	(-0.3980)	(-1.2718)	(0.1614)
ESG성과*국유기업	0.0027***	0.8874***	0.0552*	0.0005***		0.0070***
	(4.8415)	(3.4807)	(1.7532)	(2.9502)		(4.6025)
환경보호세					-0.0050***			-0.0099***
					(-7.2464)			(-5.1730)
환경보호세*국유기업					0.0006*			0.0013*
					(1.4633)			(1.3437)
기관투자자 지분				0.0007***			0.0017***
				(8.1388)			(7.5872)
기관투자자 지분* 국유기업				0.0005***			0.0016***
				(2.9502)			(3.5501)
기업나이	-0.0010***	0.2282	-0.0089	-0.0012***	-0.0013***	-0.0013	-0.0018*	-0.0019*
	(-2.9653)	(1.4427)	(-0.4572)	(-3.5413)	(-3.8403)	(-1.4092)	(-1.9008)	(-1.9262)
자산부채율	-0.0981***	-9.0871*	0.0508	-0.0930***	-0.1108***	-0.1031***	-0.0851***	-0.1474***
	(-8.2542)	(-1.6867)	(0.0761)	(-7.7139)	(-9.3427)	(-3.1875)	(-2.6256)	(-4.4240)
기업 성장성	0.0483***	2.5040	-0.2820	0.0563***	0.0524***	0.1023***	0.1196***	0.1238***
	(5.3017)	(0.6063)	(-0.5604)	(6.2000)	(5.9319)	(4.1241)	(4.9001)	(4.9849)
최대 주주 지분	0.0005***	0.0478	-0.0146*	0.0005***	0.0004***	0.0013***	0.0011***	0.0012***
	(3.9271)	(0.7746)	(-1.9031)	(3.7217)	(3.2259)	(3.3952)	(3.1138)	(3.0395)
상수	0.0984***	48.2437***	13.9363***	0.0975***	0.1085***	0.1036***	0.0994***	0.1246***
	(9.4771)	(10.2422)	(24.1223)	(9.2942)	(10.5357)	(3.6608)	(3.5256)	(4.3089)
개체 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
업종 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
연도 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	679	679	638	679	638	679	679	638
조정된 R2	0.322	0.098	0.087	0.310	0.321	0.179	0.187	0.145
t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

앞의 매개 효과 결과에 따르면 A주 상장 회사 발전 과정에서 ESG 성과는 기관투자자 지분 및 환경보호세에 영향을 주어 기업가치에 영향을 미칠 수 있다고 밝혔다. 영향 요인이 있는지 더 논의하기 위해 본 연구에서는 국유기업인 기업성격과 기업규모를 조절 변수로 연구에 조절 효과 메커니즘으로 선택하였다.

<표 6>의 모델 (1)과 (6) 회귀 결과에서 알 수 있듯이, ESG 성과*국유기업의 회귀 계수는 0.0027***과 0.0070***, 모두 1% 수준에서 유의하게 관련이 있다. 국유기업이 비국유기업보다 ESG 성과가 기업가치에 더 큰 영향을 미친다는 것을 설명하고, 결과는 가설 5.1을 지지한다. 모델 (2)의 회귀 결과가 ESG 성과*국유기업에 대한 회귀 계수는 0.8874***로 1%에서 유의하게 정(+)의 관련되어 있다. 이는 국유기업이 비국유기업에 비해 ESG 성과가 기관투자자 지분에 더 큰 영향을 미치고 가설 5.2를 지지한다는 것을 보여준다. 모델 (3)에서 ESG 성과*국유기업의 회귀 계수가 0.0552*이고 10% 수준에서 정(+)의 관련되어 있고 국유기업이 비국유기업보다 환경보호세 감소에 더 긍정적인 영향을 미친다는 것을 알 수 있으므로 가설 5.3이 성립됨을 설명한다.

결과 (4)와 (7)에서 기관투자자 지분*국유기업의 회귀 계수는 0.0005***와 0.0016***, 모두 1% 수준에서 유의하게 관련되어 있으며 국유기업이 비국유기업에 비해 기관투자자 지분이 기업가치에 긍정적인 영향이 더 크다는 것을 보여주고 가설 5.4를 지지된다. 또 모델 (5)와 (8)의 결과에 따르면 환경보호세*국유기업에 대한 회귀 계수는 각각 0.0006*, 0.0013*으로 10% 수준에서 유의하게 정(+)의 관련으로 나타났다. 이는 환경보호세 감소가 기업가치에 미치는 정(+)의 영향은 국유기업일 수록 증가하다는 것을 보여 주기 때문에 가설 5.5도 채택된다고 가정한다.

4.3.4 기업규모의 조절 효과

<표 7>의 모델 (1)과 (6)의 회귀 결과에서 ESG 성과*기업규모의 회귀 계수는 각각 0.0020***과 0.0050***, 1% 수준에서 유의하게 정(+)의 관련되어 있다. 상장 회사 기업규모가 커 질수록 ESG 성과가 기업가치에 더 큰 영향을 미치고 가설 6.1을 지지한다는 설명한다. 모델 (2)에서 ESG 성과*기업규모 회귀 계수는 0.6336**이고 5% 수준에서 정(+)의 관련으로 나타났다. 상장 회사 기업규모가 커질 수록 ESG 성과가 기관투자자 지분에 더 큰 영향을 미치고 가설 6.2를 지지한다는 것을 보여준다. 또는 모델 (3)의 결과에 따르면 ESG 성과*기업규모의 계수는 0.0542*로 10% 수준에서 유의하여 상장 회사 기업규모가 커질 수록 ESG 성과가 환경보호세 감소에 더 큰 영향을 미치고, 결과는 가설 6.3을 성립한다는 것을 보여준다.

<표 7>의 모델 (4)와 (7)의 회귀 결과에서 기관투자자 지분*기업규모의 회귀 계수는 각각 0.0003*은 10% 수준에서 정(+)의 관련되어 있고, 0.0010**은 5% 수준에서 유의하게 정(+)의 관련이 있는 것으로 나타났다.

상장 회사 기업의 규모가 커질 수록 기관투자자 지분이 기업가치에 미치는 촉진 작용이 뚜렷해질 수록 가설 6.4가 성립된다고 가정한다. 모델 (5)와 (8)에 환경보호세*기업규모의 회귀 계수는 0.0012*와 0.0048*로 모두 10% 수준에서 관련이 있음을 보여준다. 상장 회사 기업규모가 커질 수록 환경보호세 감소가 기업가치 촉진에 더 큰 영향을 미친다는 점을 설명하기 때문에 가설 6.5도 지지된다.

<표 7> 조절 효과 검증 —— 국유기업

변수	(1) 가설 6.1	(2) 가설 6.2	(3) 가설 6.3	(4) 가설 6.4	(5) 가설 6.5	(6) 가설 6.1	(7) 가설 6.4	(8) 가설 6.5
	ROA	기관투자자 지분	환경보호세	ROA	ROA	ROE	기관투자자 지분	ROE
ESG 성과	0.0024***	0.9355***	-0.1153***	0.0007***		0.0053***
	(8.2732)	(7.2583)	(-7.2872)	(8.1618)		(6.8195)
기업규모	0.0106**		-0.1128	0.0075	0.0161***	-0.0011	-0.0082	0.0090
	(2.3001)		(-0.4401)	(1.6188)	(3.5412)	(-0.0863)	(-0.6557)	(0.7043)
ESG성과*기업규모	0.0020***	0.6336**	0.0542*			0.0050***
	(3.4604)	(2.4449)	(1.7048)			(3.2236)
기관투자자 지분				0.0007***			0.0017***
				(8.1671)			(7.5500)
기관투자자 지분*기업규모				0.0003*			0.0010**
				(1.9096)			(2.2999)
환경보호세					-0.0050***			-0.0098***
					(-7.2657)			(-5.1009)
환경보호세*기업규모					0.0012*			0.0048*
					(1.0857)			(1.3478)
기업나이	-0.0010***	0.1946	-0.0066	-0.0012***	-0.0013***	-0.0012	-0.0017*	-0.0017*
	(-2.8379)	(1.2498)	(-0.3421)	(-3.4921)	(-3.7767)	(-1.2608)	(-1.8440)	(-1.7977)
자산부채율	-0.0983***	-9.7596*	0.0790	-0.0946***	-0.1110***	-0.1018***	-0.0891***	-0.1457***
	(-8.2289)	(-1.8109)	(0.1184)	(-7.8597)	(-9.4074)	(-3.1275)	(-2.7422)	(-4.3888)
기업 성장성	0.0501***	4.0095	-0.3010	0.0562***	0.0522***	0.1068***	0.1198***	0.1226***
	(5.4883)	(0.9785)	(-0.6006)	(6.1894)	(5.9363)	(4.2873)	(4.8870)	(4.9538)
최대 주주 지분	0.0005***	0.0347	-0.0142*	0.0005***	0.0004***	0.0012***	0.0012***	0.0012***
	(3.8167)	(0.5627)	(-1.8517)	(3.9038)	(3.2670)	(3.3249)	(3.3466)	(3.1005)
상수	0.0995***	49.1309***	13.8136***	0.0994***	0.1122***	0.0973***	0.0966***	0.1235***
	(9.7222)	(10.6361)	(24.3782)	(9.6702)	(11.1529)	(3.4879)	(3.4843)	(4.3617)
개체 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
업종 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
연도 고정 효과	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
N	679	679	638	679	638	679	679	638
조정된 R2	0.312	0.089	0.086	0.307	0.325	0.166	0.177	0.148
t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

V. 결론 및 시사점

5.1 연구결과 요약 및 논의

최근 몇 년 동안 ESG (환경, 사회, 기업 거버넌스)에 대한 기업의 성과가 중시되었으며, 이 배경에서는 2018년 ~ 2022년 중국 A주 상장 회사의 데이터를 근거로 ESG 성과가 기업가치에 미치는 영향을 실증적으로 검증하였다. 선행연구와는 달리 본 연구는 기관투자자 지분과 환경보호세가 ESG 성과와 기업가치에 미치는 영향 메커니즘, 국유기업과 기업규모의 추가 조절 효과를 더 깊이 이해하였다.

주요 연구 결론은 다음과 같다. 첫째, 다른 조건이 일정한 경우 높은 ESG 성과는 기업의 지속 가능성을 높이고 이해 관계자와 투자자의 결정에 긍정적인 영향을 미칠 것이다. 따라서 기업은 높은 수준의 ESG 경영을 실현하여 기업가치의 견고성을 확보하기 위해 노력해야 한다.

둘째, 환경보호세와 기관투자자 지분 관련 연구가 적었고, 특히 매개 변수로서의 선행 연구는 거의 없었고, 연구 결과가 크게 달라지고 환경보호세의 인센티브가 중국 시장에서 실제 효과가 불분명했다. 이런 맥락에서 본 연구는 다른 조건이 일정한 경우 기관투자자 지분과 환경보호세가 상술한 영향의 매개 메커니즘임을 증명하였다. 그 결과 A 주 상장 회사 제조업이 발전하는 과정에서 ESG 성과의 증가는 상장 회사에 대한 기관의 투자액을 효과적으로 높이고 해당 기업의 환경보호세 납부액을 낮춰 기업가치를 높이는 것으로 나타났다. 이는 중국 A주 시장의 기관투자자들이 ESG 책임투자 선호도가 뚜렷하다는 것을 보여준다.

연구 결과는 기업이 기관투자자 지분율의 중요성을 인식하게 해 기업 경영 목표와 전략 목표의 원활한 달성에 도움이 된다. 투자자들이 이성적 투자를 유도하고 상장 회사들이 ESG 성과를 중시하고 최적화하도록 유도하는 데 도움이 되며, 감독기관의 ESG 체계 건설과 감독을 강화하는 데 중요한 참고 가치를 가지고 있다. 또 ESG는 환경보호세 납부액을 줄일 수 있기 때문에 기업이 사회적 책임을 적극적으로 이행하고 기업의 ESG 체계를 보완할 것을 촉구할 수 있다.

셋째, 중국에서는 국유기업이 비국유기업의 관리 방침과 내부 통제보다 더 엄격하기 때문에 같은 맥락에서 국유기업과 비국유기업의 경영 성과에 차이가 있을 수 있다. 그리고 Jensen(1993)은 회사의 규모가 회사의 재무 상황과 경영 성과에 유의한 영향을 미칠 것이라고 지적하였다. 따라서 본 연구에서는 기업 성격의 국유기업 및 기업규모를 조절 변수로 사용하여 ESG 성과가 다양한 상황의 기업가치에 미치는 영향 메커니즘을 보다 정확하게 평가하였다. 그 결과, 다른 조건이 일정한 경우 ESG 성과가 기업가치를 높이는 촉진 효과가 상장 회사 중 국유기업과 규모가 큰 회사 중 더욱 두드러진다는 사실이 드러났다. 결과는 정부와 기업이 ESG의 긍정적인 영향을 이해하고 시장과 기업 경제 구조의 합리화를 촉진하는 데 도움이 된다. 또한 정부 부처는 기관투자자들이 중소기업에 투자하고, 전문성과 투자 후 관리 능력을 발휘하며, 기업 지배 구조에 효과적으로 참여하고, ESG 성과와 중소기업의 미래 가치를 높이도록 장려해야 한다.

마지막으로, 본 연구에서는 핵심 변수의 내생성 문제를 완화하고 ESG 성과와 기업가치 간의 관계에 영향을 미치는 잠재적 요인을 줄이기 위해 네 가지 통제 변수, 즉 기업 나이, 기업 자산 부채율, 기업 성장성 및 최대 주주 지분을 사용하였다. 그 결과 네 가지 변수가 모두 연구 결과에 어느 정도 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업 내부 통제의 차이로 같은 배경과 같은 수준의 기업 간 경영 성과에 차이가 있을 수 있으므로 기업은 관리 방침과 내부 통제를 적극적으로 보완해 자신의 지속 가능한 발전을 추진해야 한다는 것을 보여준다.

5.2  시사점

본 연구에 따르면 기업의 ESG 성과 향상은 자체 가치 부가가치에 도움이 되지만, 현재 감독 당국은 아직 ESG 정보 공개에 대한 필수 요구 사항을 제시하지 않았으며 ESG 등급 데이터는 대부분 제3 자 기관에서 나온 것으로 나타났다. 따라서 정부와 감독부처는 기업 ESG 보완에 좋은 제도적 환경을 조성하고 기업 ESG 결정의 과학성과 이해 관계자의 기업 ESG 성과에 대한 민감성을 높여야 한다. 동시에 상장 회사을 대상으로 상대적으로 통일되고 지표가 완벽한 ESG 공개 지침을 마련하고 상장 회사의 ESG 정보 공개를 지도하고 강화하여 ESG 정보 공개 범위와 공개 품질을 높인다. 이를 위해, ESG 가 중국 발전 이념에 진정으로 부합하고 중국 시장과 더 잘 융합될 수 있도록 중국 국정에 부합하는 보다 광범위한 기업 ESG 평가 시스템 구축을 적극 추진해야 한다. 또한 ESG 투자 이념은 시대와 보조를 맞춰 ESG 평가 지표의 선진성과 보편성을 유지하여 경제체계의 건강한 발전과 선순환을 촉진해야 한다.

상장 회사의 입장에서 보면 ESG 투자를 중시하고 ESG 성과를 높이며 투자자들에게 관련 정보를 적극적으로 공개해야 한다. 먼저, ESG 성과가 낮으면 투자자들은 상장 회사에 대한 시장 기대치를 좋지 않아 상장 회사의 자금 조달에 불리하게 된다. 둘째, 상장 회사의 ESG가 부진하고 투자자들의 기대치가 낮아지면 기업가치의 변동성이 높아지거나 주가 상승에 불리하게 작용할 수 있다. 마지막으로, 기업의 ESG 성과 향상은 기업 이미지 향상과 기업가치 촉진에 도움이 되며, 따라서 기업의 지속 가능한 발전에 도움이 된다.

게다가, 본 연구는 중국 정부가 점차 환경보호세의 징수범위를 확대해야 한다고 생각한다. 중국이 환경보호세를 징수하는 목적은 환경을 보호하고 개선하여 오염물 배출량을 줄이고 생태 건설을 추진하는 것이다. 그러나 환경보호세는 현재 배기가스, 폐수, 고체폐기물, 소음 네 가지 오염물 배출만 징수하고 있다. 그러나 생산 과정에는 토양 오염과 같은 다른 형태의 환경 파괴가 있기 때문에 세금 제도의 설계는 오염물 분류를 더욱 구체화하여 징수범위와 업종을 더욱 넓혀야 한다.

5.3 한계점 및 향후연구

이와 함께 본 연구에도 한계가 있다. 첫째, 중국 환경보호세가 2018 년부터 본격적으로 시행되면서 본 연구까지 시간 간격이 짧고 환경보호세 징수의 범위와 업종이 많지 않기 때문에 환경보호세 공식 데이터를 보유하는 기업이 적고 제조업에 국한되어 데이터 수집에 한계가 있다. 향후 연구에서 관련 데이터를 지속적으로 수집하고 여러 나라의 데이터를 사용하여 연구 결과의 보편성을 강화할 것이다.

둘째, 본 연구에서는 단순히 통제변수로서의 기업 나이, 기업 자산 부채율, 기업 성장성 및 최대 주주 지분이 모형에 미치는 영향을 검증하였다. 향후 연구에서는 통제변수 간에 존재하는 차이와 이러한 통제변수들의 상호 작용에 대한 분석을 확대할 수 있고 이러한 관계와 상호작용이 모형에 미치는 영향 정도를 검토할 수 있다.  예를 들어, 기업 나이가 먾을수록 기업 자산 부채율이 높아지거나 변동이 없는지를 분석하고, 기업의 상장 연수가 기업 자산 부채율에 미치는 영향의 차이를 비교한 다음 연구 모형에 대입하여 비교 분석한다.

셋째, 본 연구는 기업 관점에서 ESG의 점수를 기준으로 기업 ESG 성과를 측정하였다. 그러나 최근 소비자들은 사회문제와 환경문제를 면밀히 주시하고 기업의 ESG 성과에 대해 이전보다 더 많은 관심을 보여 향후 연구는 소비자의 입장에서 기업의 환경적, 사회적 책임 및 거버넌스 문제를 평가하여 기업 ESG 성과와 기업가치에 대한 평가를 확대할 수 있다.

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The Impact of ESG Performance of Chinese Listed Companies on Corporate Value —— Mediating Effect of Institutional Investor Equity and Environmental Protection Tax

Jiayi Zhou

Chao Yan

Nieun Song

Seongjin Choi

Abstract

There are many existing studies on the relationship between ESG performance and corporate value, but among them, there is a large gap between the results of previous studies on the effect of environmental protection tax and institutional investor equity on corporate value. It is unclear how effective the incentive effect of the environmental protection tax actually is in the Chinese market, as there are few studies on existing ESG performance, environmental protection tax, and institutional investor equity. Therefore, this study focuses on the relationship between ESG performance of Chinese listed companies, environmental protection tax and institutional investor equity in order to deeply understand the impact of corporate value on ESG performance. This study analyzes the impact of ESG performance on corporate value by collecting financial information of 172 manufacturing companies among Chinese A-share listed companies from 2018 to 2021. The results suggest that, other things being equal, high ESG performance is expected to enhance corporate sustainability and positively influence the decision-making of stakeholders and investors. Second, in the course of the development of China's A-share listed company manufacturing, an increase in ESG performance effectively increases institutional investment in listed companies, lowers the amount of environmental protection tax payments of the companies, and increases corporate value. Finally, it was found that the facilitating effect of ESG performance on corporate value was more pronounced among state-owned and large-scale listed companies.

Key words : ESG Performance, Corporate Value, Institutional Investor Equity, Environmental Protection Tax